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阿里巴巴上市陷入兩難境地

2013-09-09 09:44:28   作者:   來源:騰訊科技   評論:0  點擊:


  香港證監(jiān)會不打算為阿里巴巴提出的合伙人制開綠燈,讓阿里巴巴IPO陷入兩難境地:如果繼續(xù)在香港IPO,管理層將有可能喪失對公司的控制權(quán);而如果選擇美國,則將面臨更嚴格的監(jiān)管或訴訟風險。

  目前看來,阿里還是將香港作為首選地點,但其與港交所、香港證監(jiān)會之間的博弈還未結(jié)束,是否存在另一種創(chuàng)新制度的可能,是否會受到破例的待遇,這一切還是未知數(shù)。

  如果阿里巴巴要在2013年內(nèi)在香港IPO,按照上市規(guī)則,需要提前4-6個月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件,意味著上市有可能推遲到明年一季度。

  如何抉擇?到了馬云(微博)必須要做決定的時刻了。

  阿里巴巴控制權(quán)的八年爭奪

  八年前雅虎斥資10億美元收購阿里巴巴40%股權(quán)帶來的問題正在發(fā)酵。阿里巴巴從雅虎獲得發(fā)展資金的同時,也為未來埋下了戰(zhàn)略隱患。

  2012年5月21日,經(jīng)過多年的談判和斗爭,阿里與雅虎就股權(quán)回購一事簽署最終協(xié)議。阿里將動用63億美金現(xiàn)金和不超過8億美元的新增阿里集團優(yōu)先股,回購雅虎手中持有阿里集團股份的一半,即總股本的20%。

  回購交易完成后,新的公司董事會中,軟銀和雅虎的投票權(quán)將降至50%以下,雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權(quán)力,同時也放棄一系列對阿里巴巴集團戰(zhàn)略和經(jīng)營決策相關(guān)的否決權(quán)。

  公開信息顯示,截至2011年年底,馬云私人持股約7.43%,與其余七名管理層共持有10.38%,雅虎及軟銀兩大外資股東則各持約24%及36.7%。

  上市陷入兩難境地

  在上述股權(quán)結(jié)構(gòu)下,阿里巴巴對上市地點的選擇陷入糾結(jié)。

  由于阿里巴巴集團是注冊在開曼集團的外資公司,在不做股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的前提下,并不符合登陸A股市場的要求。因此,上市地點的選擇在香港與美國展開。

  香港和美國兩個市場,都有對阿里巴巴有利和不利的因素。美國市場差別的股票權(quán)制度對阿里巴巴有利,但美國市場信息披露制度、大量訴訟對阿里巴巴不利。香港市場的監(jiān)管程度對阿里巴巴有利,但港交所同股同權(quán)的制度對阿里巴巴不利。

  在美國,解決控制權(quán)問題的方式是“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”設(shè)計,發(fā)行A類股、B類股兩種股票,放大B類股的投票權(quán),創(chuàng)始人和管理層通過持有B類股確?刂茩(quán)。但港交所并不支持雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

  由于軟銀及美國雅虎分別持有36.7%和24%股權(quán),二者投票權(quán)超過50%;而馬云及管理層僅持有約10.4%股權(quán)。如果在香港上市,馬云可能失去對阿里巴巴的控制權(quán)。

  因此,阿里巴巴探索創(chuàng)新方案解決控制權(quán)問題,向港交所提出“合伙人”制。此合伙人制與中國大陸、香港或開曼群島的合伙企業(yè)法中的合伙制完全不是一個概念,而是在章程中設(shè)置的提名董事人選的特殊條款:由一批被稱作“合伙人”的人提名董事會中的大多數(shù)董事人選,而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)。“合伙人”并不能直接任命董事,所提名的董事,仍須經(jīng)過股東會投票通過才獲任命。

  但大公網(wǎng)9月5日報道顯示,香港證監(jiān)會并不打算為阿里巴巴提出的合伙人制度開綠燈,這為阿里上市地點的選擇增加了變數(shù)。

  接下來,阿里巴巴上市之路無外乎以下幾種可能:

  第一種可能,遵循港交所現(xiàn)有規(guī)則,赴港交所上市,但面臨喪失控制權(quán)的風險。

  第二種可能,赴美上市,但難度依然很大。一方面,美國有嚴格的信息披露制度、有大量的集體訴訟,應(yīng)對監(jiān)管的負擔更重,因此阿里并不愿意去美國上市。另一方面,北京安理律師事務(wù)所合伙人Raymond Wang指出,馬云及管理團隊持股約10%,即使采取雙重投票權(quán),也不能輕易達到控制權(quán)的邊界。

  可以拿其它科技公司做對比,F(xiàn)acebook依靠雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)以及投票權(quán)協(xié)議,B類股的投票權(quán)是A類股的10倍,創(chuàng)始人扎克伯格在上市前持有28%的股權(quán),掌握58.9%的投票權(quán)。百度B類股的投票權(quán)是A類股的10倍,百度CEO李彥宏持有16%股份,投票權(quán)達到52%。

  “扎克伯格持股28%、李彥宏持股16%,投票權(quán)才超過50%。馬云及管理團隊持股僅10%,就算設(shè)置10比1的投票權(quán),也不一定能得到控制權(quán)。一個極端的例子是Zynga,投票權(quán)是70比1,這是離譜的,相信馬云不會做這樣的事。”Raymond Wang分析說。

  會不會出現(xiàn)第三種可能,即各方妥協(xié)后,探索出另外一種創(chuàng)新方案?

  Raymond Wang認為,這種可能性并不大。“合伙人制度已經(jīng)很罕見,通過章程設(shè)計解決控制權(quán)問題,過于技巧化,這種方法治標不治本。通過投票權(quán)結(jié)構(gòu)、通過合伙人制度解決控制權(quán),雖然很巧妙,但當公司決議與持多數(shù)股東不一致時,實際上還是會產(chǎn)生沖突。”

  同樣,互聯(lián)網(wǎng)評論人士洪波(微博)認為,阿里提出合伙人制,已經(jīng)試圖在不與現(xiàn)行香港股市制度沖突下做變通,即合伙人不能直接任命董事,所提名的董事仍須經(jīng)過股東會投票通過才獲任命。“如果這種變通沒被通過,其他變通也不會太樂觀。”

  一位投資行業(yè)人士猜測,阿里巴巴一定會想盡辦法在香港上市。如果雙方未能達成妥協(xié),或?qū)е律鲜袝r間延遲到明年一季度。

  實際上,阿里的上市時機較為緊迫。華平投資顧問黃若認為,當前正是阿里巴巴上市爭取利益最大化的最好時機。資本市場經(jīng)過前段時間低谷,走向復蘇;阿里巴巴集團經(jīng)過近幾年發(fā)展,從虧損走向盈利,銷售從C2C的淘寶轉(zhuǎn)向B2C的天貓,風頭正勁。

  而再往前走,阿里巴巴會遇到兩個問題,一是電商增速放緩的疑慮,二是電商從PC端向移動端遷移帶來的挑戰(zhàn)。

  港交所難為阿里巴巴破例

  在這場Facebook之后全球最大的IPO交易爭奪戰(zhàn)中,港交所該不該為阿里巴巴破例?

  律師Raymond Wang認為,港交所不應(yīng)該為阿里巴巴破例,否則將沖擊原來的監(jiān)管基礎(chǔ)。“港交所的監(jiān)管基礎(chǔ)是同股同權(quán),強調(diào)中小股東利益保護。歷史上,只有港交所上市時產(chǎn)生董事的辦法是特殊的,但這是可以理解的。”

  如果對港交所對阿里IPO開了給予特權(quán)的先河,允許其進行特殊的設(shè)置,意味著監(jiān)管不是一視同仁,可能導致未來很多公司IPO時都說自己是與眾不同的,希望在章程中做特殊設(shè)置,去規(guī)避港交所某些特定的要求。

  此外,如果通過合伙人制,作為小股東的管理層壟斷了半數(shù)以上的董事提名權(quán),意味著外部中小投資者更為弱勢,無法在董事會中提名代表自己的董事,公司治理的透明度也更差。

  “美國雙重投票權(quán)結(jié)構(gòu)是相對透明的,例如10:1投票權(quán),大家予以認可。但阿里提出的‘合伙人制’,其實是不透明的,不知道這些合伙人具體是怎么做決策。”Raymond Wang認為,合伙人制被否決很正常。

  “不是阿里巴巴市值高,就可以不遵守現(xiàn)行規(guī)定,享有特權(quán)比較難。”互聯(lián)網(wǎng)評論人士洪波認為。

  同樣,國楓凱文律師事務(wù)所合伙人張詩偉認為,法治社會的一個基本原則是,有成文規(guī)定,必須遵守成文規(guī)定。不能以所謂的原則,突破既有的成文規(guī)定。如果成文規(guī)定都可以被原則架空,法治也蕩然無存。“如果想兩全其美,會遇到比較大的法律挑戰(zhàn)。”

  此外,如美國著名財經(jīng)網(wǎng)站MarketWatch所報道,公司上市審批并不只取決于港交所及其上市委員會,現(xiàn)在新上市公司還需要獲得香港證監(jiān)會批準,相比本身就是上市機構(gòu)的港交所,證監(jiān)會受到商業(yè)決策影響的可能性較小。

  阿里巴巴管理層想魚和熊掌兼得,既保持對公司的控制權(quán),又追求寬松的監(jiān)管,并不容易實現(xiàn)。

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